说是如日中天，因为它在产权改革方面取得了巨大的成就，而被一些单位形容为产权改革的典范。2004年1月tcl集团成功上市，标志着tcl长达7年的产权改革取得了预期的”成功”。而ｔｃｌ集团的总裁李东升个人资产高达12亿元。本文所要探讨的问题是李东升的成功真的是产权改革的成功吗？
2004年1月6日，tcl集团上市，总共融资额达到25亿。李东生持有5.59%的股权，按照发行价，李东生身价达到6.1亿多元，按2月2日收盘价8.35计，则已达到12亿元，成为tcl改革的最大受益者。
对于tcl的改制，市场上一片赞扬,认为它走出了国企改革的新模式。但事实真的如此吗？
我们回首tcl的历程，就会发现，这实际是一个国有股权稀释的过程，进一步说，是以股权激励为招牌，以证券市场的为渠道，使国有资产逐步流向个人的过程，也是tcl的管理层获取国有资产的过程。
我们以标志性事件为分隔点，把tcl的产权改革过程分为两个阶段：1981-1997，1997-2002，幷对此进行分析。
国有独资阶段（1981-1997）
从1981年到1997年这16年，是tcl的全民所有制阶段。而其中1985年5月中港合资的tcl通讯设备有限公司成立，则是期间最重要的事件。之后，tcl开始向电话机方面发展业务，很快tcl成为中国电话大王。1993年，tcl通讯设备有限公司在深交所上市。1996年，李东生继任tcl集团总裁。
tcl的家底基本是在这个时期打下的，而不是在李东生时代。因此，李东生基本不是一个象张瑞敏那样的创业者，而是一个守业者，他的作用在于从上任后长时期的巩固了这个企业的市场地位。
总的来说，这个时期，tcl集团是一个国有独资的企业， tcl通讯也已上市，但对整个tcl集团来说，产权幷无实质性的变动。但李东生执掌tcl后，思路就与前任迥然不同了，另一个时代开始了。
国有股权稀释与转移阶段（1997-2002）
机遇往往是一个人成功最重要的因素。相比较张瑞敏、倪润峰，李东生是最幸运的一个。李东生的幸运之神是惠州市人民政府，如果tcl处于张瑞敏所在的青岛市政府或者倪润峰所在的绵阳市政府，结果就可能不是今天这样。
1997年4月，惠州市人民政府批准tcl集团进行经营性国有资产授权经营试点，幷与李东生签署了为期5年的放权经营协议。按照协议规定，tcl到1996年的3亿元资产全部划归惠州市政府所有，此后每年的净资产回报率不得低于10%；如果多增长10%—25%，管理层可获得其中的15%；多增长25%—40%，管理层可获得其中的30%；多增长40%以上，管理层可获得其中的45%；超出部分奖励给经营管理层，或者以优惠价购买,这就是对社会不公平的开始。在国有控股的情况下高管人员就可以将公司“合法”的做坏，但自己拥有股权以后就立刻将公司做好，那么受全民委托的国有企业高管人员的信托责任在哪里呢？
根据这个协议，我要提出几个疑点。净资产回报率是管理团队能否取得股权的唯一界定准则，只要超过10%的部分都归管理层所拥有。因此中小股民如何能确定tcl所公布的净资产回报率是可信的呢？有没有可能有虚假的成分在其中呢？
我从tcl的网站上得到这样的数据。我们利用电子行业排名来观察ｔｃｌ的经营绩效，而参与排名的公司有41家。我们来看2003年的指标，净资产收益率（总资产收益率）名列前茅，这合乎了高净资产收益率图利管理层大前提。但除此之外，其他的指标却是矛盾重重。
表一
净资产收益率（%）
第3名
总资产收益率（%）
第6名
成本费用利润率（%）
第26名
股票收益率（%）
第32名
流动比率
第26名
现金比率
第31名
资产负债率（%）
第35名
利息保障倍数
第12名
毛利率（%）
第25名
主营业务利润率（%）
第25名
净利润增长率（%）
第16名
总资产增长率（%）
第23名
以下就是我的一些疑问，可以与股民进行探讨：
1． 如此低的毛利率和主营业务利润率（排名在25），如何能创造出如此高的净资产收益率呢（排名在3），我百思不得其解。我认为只有一种可能，那就是tcl有着极低的成本费用。因此与行业相比，同样的成本费用应该创造出较高的净所得才对，但是tcl的成本费用利润率（净所得除以成本费用）却排名在26名，因此不合理，我希望tcl能解答我的疑惑。
2． 流动比率和现金比率居于26和31名。资产负债率居第35名（第一名的比率最低）,而利息保障倍数居于12名，显示tcl的财务风险是很大的。希望tcl能够解答我的疑惑-----为何风险如此大的公司却给股民创造出了极差股票收益率（排名26），也就是tcl的股民承受了高风险低收益的不合理组合。
3． tcl的净利润增长率（排名16）和总资产增长率（排名23）只属于行业中下等的水平，因此tcl应该是一个增长速度缓慢而未来盈利看淡的公司，因此低股票收益率（排名26）就显得比较合理。如此看来股民根本不应该在对tcl有任何不切实际的期望，希望tcl能够解答股民的疑惑。
这种种疑点减低了tcl产权改革的正当性。在1997年到2002年的5年时间里，李东生及其管理层逐步扩大了他们的股权比例，其过程如下。
1998年12月，tcl集团完成了1997年度的授权经营奖励和增资，李东生等14名主要管理人员合计增资2000余万元，而另有47名其它管理人员通过公司的工会工作委员会增资230余万元。此次增资完成后，工会工作委员会共代表47位员工持有tcl集团注册资本0.92%。当时的持股比例是：国有股91.09%，高管7.99%，工会0.92%。
1999年，tcl给员工发认股权证，鼓励员工持股，员工总计拿出1.3亿元认购股权。
2000年1月，对管理层进行1998年度奖励之后，股本结构已经变为：国有股79.22%，高管15.434 %，工会5.346%。
2000年6月，公司增资扩股，总股本扩展到35803万股再经过2000年10月的配发。股本结构为：国有股62.59%，高管15.98%，工会21.43%。
2000年11月，对管理层进行1999年度奖励之后，股本结构为：国有股58.13%，高管19.91%，工会21.96%。
2001年12月，对管理层进行2000—2001年度奖励之后，股本结构为：国有股53.35%，高管23.51 %，工会23.14%。
2002年4月16日tcl集团股份有限责任公司第一届董事会的成立，此时tcl集团净资产为16亿元，总股本为16亿股，tcl集团引入了五大战略投资者——日本的东芝、住友，香港的金山、南太和pentel，它们通过现金购买的方式，共持有tcl集团18.38%的股权，而惠州市政府则由此前58%的绝对控股股东，变为持股40.97%的相对控股大股东，tcl管理层股权上升为25%，其它非管理层、非战略投资者股东则持股15.65%。 至此，tcl集团由一个地方政府绝对控股的国有公司成为地方政府相对控股的多元股权结构的公司。
我认为股权多元化幷不是李东生的最终目标，如何能将手中的股票价值最大化才是他的最后考虑。于是，tcl的“阿波罗计划”出台，名义是“以内部资产重新整合，提升管理效率和生产效率，实现集团整体上市再发展”。实际上，这个令人费解和诧异的名字，真实含义就是tcl集团整体上市，幷利用这个机会建立“合理的激励机制”。说的再透一些，就是怎么让让管理层在产权改革的烟幕下，“合法”的取得其它人所取得不到的国有资产。
下面就是明证：集团整体上市的股东名单中，自然人杨利（tcl员工）持有的15.41%的股权中有14.79%通过民事合同以信托方式持有，此外另有40名高管成为tcl集团自然人发起人股东。
2003年11月10日，tcl集团发布与tcl通讯的合幷公告，并将tcl集团上市。集团上市后，李东生宣称的目标是：在多媒体电子（彩电）、移动通讯终端设备（手机）、白色家电、信息产业、电工五大产业中，前两者进入国际前五名，后三者处于国内领先地位，2010年集团销售额争取达到1500亿元人民币。彩电要做到世界10%的份额，即1200万台，tcl目前才做到600多万台，还差一半；手机进入前五名静态要1000万部，动态则在1500万部左右。
15天后tcl集团受让tcl通讯股份全部完成； 2004年1月7日，tcl集团公开发行股票；1月30日，tcl集团股票正式在深交所挂牌上市。tcl产权改革完成，而李东生终于如愿以偿，从一个国有资产的经营者成为亿万富翁。
谁的成功？
tcl上市了，大家欢呼、羡慕，认为tcl的产权改革是成功的，走出了国有企业改革的新模式。华尔街日报评论说，它“可能会吸引其它大型国有企业群起效仿，纷纷进行换股ipo”，从而为解决困扰他们已久的产权之结提供一条新路径。
我不能理解的是我们到底欢呼什么，tcl的产权改革有什么是值得我们学习的？ tcl国有企业改革的成功只不过是李东生的个人“合法”的转移国有资产到自己的口袋，而这种机会不是给每一个老百姓的，这就是我所批评的不公平。
一种观点是：产权改革是企业发展的动力和原因，tcl产权改革带了企业利润增长和健康发展，所以它是成功的。那么我们来看一下。早在tcl产权改革之前，它就已经是电话生产龙头，这显然不是产权改革的结果。而在李东生时代，1997年至2003年tcl集团的国有资产增长了2倍多，销售额飞速上升，市场份额占到全国前位。但仅仅看这几个财务指标是不够的。我们从前面的表一中得到如下的结论。除净资产收益率和总资产收益率排在前列以外，大多数其它指标都在平均水平以下；指标在20名之前的幷不多。举例而言，流动比率和现金比率居于26和31名。资产负债率居第35名（第一名是最低的比率）,而利息保障倍数居于12名，显示tcl的财务风险是很大的。此外，毛利率、股票收益率和个类型利润增长率都是差于行业平均。总体而言，tcl的经营成果幷不比其它公司辉煌。
我们不禁要问：如果这是我们产权改革的结果，我们还有理由说产权改革是企业发展的主要原因吗？
第二种观点是：企业上市了，公司治理提升了，就是产权改革的成功。这个说法更加肤浅。我多次强调，上市幷不能解决所有问题。中国现在有1000多家上市公司，但幷没有多少因为上市而使公司治理得到大的提升。没有充足的证据说明tcl的治理结构在过去几年里发生了质的变化。
第三种观点：tcl上市促进了tcl的业务重组。但是，如果是为了实现tcl集团内部的业务重构，作为第一大股东，tcl集团完全可以通过内部的或外部的资本运作实现业务的重构。吸收合幷tcl通讯，tcl方面给出的解释是化解经营单一的风险，增强控制力，提高集团整体经营效能。但对于同一项业务、面对同一个市场，在一个企业集团内部倒来倒去，又有什么必要呢？
第四种观点是：通过产权改革，股权得到了优化。什么叫做股权优化？如果我们定义为国有股权的稀释、股权多元化和股权集中度的降低就是股权优化，那么tcl产权改革也许是成功的，但这只是表象。真正优化的股权结构是能够形成良好公司治理的股权结构，从这个意义上讲，最近ｔｃｌ公布的分拆ｔｃｌ移动的计划而造成股价大幅下跌的情况就不是一个好的公司治理之下所应有的结果，因此ｔｃｌ所谓的股权优化是没有事实根据的。
第五种观点是：tcl的改革解决了激励机制问题。这种观点认为，目前国有企业的经营者幷非企业的所有者，这使得企业经营者的成绩幷不能得到相应的肯定。前些年国内企业老总们的59岁现象，就是没有解决好企业经营者的利益和收入问题。企业的中、高层管理人员的责任和利益幷没有捆绑，其中的弊端可窥一斑。tcl公司管理层拥有25%的股权，这从产权和利益上使得企业的利益和个人的利益捆绑。这也许是tcl唯一成功的地方。但是，这个成功是的单向的，它不是企业改革的成功，而是李东生和高管层的成功，是mbo的成功。对于国家来说，则是国有资产的进一步流失。
