[摘要]我国管理层收购的行为是一种管理层收益，其他利益相关者——股东、债权人、职工等利益受侵害的过程。其根本原因是相关法规不健全，其直接原因是信息不对称、国有资产所有者缺位以及普通职工和小股东处于弱势地位。其后果是管理层收购违背企业共同治理，不利于提升企业的价值，在企业中也有不良的示范作用。

[关键词]管理层收购；利益相关者；侵害

[中图分类号]f276.6 ［文献标识码］ ａ

[文章编号] １６７３－０４６１（２００8）12－００48－０3

郎咸平现象在经济学界和企业界引起很大反响，其中重要一点是质疑“国退民进”，认为我国的“管理层收购”在法律不健全情况下就是窃取国有资产的过程。我国管理层收购的行为，虽在理论界有广泛探讨，但还是有必要对其作进一步分析和探讨。

一、管理层收购的目的

管理层收购（management buy-outs英文缩写为mbo）是公司的管理层或经营层利用自有资金或借贷资金收购本公司，从而获得对公司的所有权和控制权，随之进行产权重组、业务重组或机构重组等方式获得预期收益的收购行为。企业管理人员利用杠杆收购手段实现对公司的所有权、经营权的控制，实现了从过去企业管理人员向企业股东的转变，实现了企业经营权和所有权的统一，从而进一步提高企业的经营管理，提升企业的价值。jensen and meckling（1976）将股东按有无控制权分为内部股东和外部股东[1]，认为公司价值随着内部股东持股比例增加而增加，mcconnell和servaes(1990)等人通过托宾q值与股权结构实证研究支持该观点[2]，因此管理人员成为内部股东有利于提升企业业绩。管理层收购在美英等国获得了成功，也成了我国家企业产权改革的一种参考模式。

二、我国管理层收购对其他利益相关者利益侵害

管理层收购案例在我国最早可以追溯到1997年7月四通公司的管理层收购。随着国有企业改革的进行，管理层收购在我国进一步地进行探索。例如大众科技、宇通客车、杉杉股份、强生股份、粤美的、大众交通等公司纷纷实施管理层收购。这些公司在管理层收购运作上有着类似特点：股权转让基本采用协议转让方式，定价方式参考净资产的价值，操作方式大多以壳公司为操作平台，对母公司的国有股或法人股进行收购。通过运作，可以看到这种方式存在着重大缺陷，使得我国管理层收购的行为成为一种管理层收益、其他利益相关者利益受侵害的过程。企业是产权交易主体包括经营者、股东、债权人、职工等利益相关各方长期合约的集合，在管理层收购行为中，可以看到管理层侵害其他利益相关者——股东、债权人、职工等利益。

1.对国有股股东利益的侵害--国有资产流失

我国的管理层收购缺乏公正合理的收购价格机制。就上市公司来说，收购标的主要是国有股或国有法人股，在大股东向管理层股份转让上，平均收购价格高于净资产30%，有的收购价格干脆低于净资产。据有关资料表明，美的的大股东两次转让价格，分别为每股2.95元或3元，低于2000年每股净资产4.07元，深大方在2001年6月两次转让价格为每股3.28元或3.08元，低于2000年的每股净资产3.45元[3]。这样的收购价格合理吗？我国股市是一种二元的分裂股权结构，上市公司股份分为流通股和非流通股，国家股和法人股不能流通，它们的真实市价虽然达不到现有流通股价位，但也不至于低到高于净资产30%、甚至低于净资产。并且，大量研究表明，持有大额股权的大股东通常会得到超过按股份比例的额外收益（fama and jensen 1983）[4]，形成大股东的控制权私人收益。相应地大股东收购价格要高于市价，即溢价收购。例如， bradley(1980)通过研究美国161项收购价格出价，发现收购价格平均高于当时市场交易价格13%[5]。barcaly and holderness（1989）研究了1978～1982年间在纽约股票交易所和美国股票交易所63项大宗股票交易，收购价格高于被宣布后市场价格20%[6]。而我国的管理层收购价既没有达到国有股真实市价，更不用说溢价收购了，国有股收购价格低就是对国有股股东的侵害，造成国有资产流失。

2.对债权人利益的侵害

在我国，由于金融衍生工具缺乏，给管理层收购的融资手段带来困难。在进行管理层收购中，管理层往往是利用一部分现金购买目标公司部分股份，而大部分股份依靠收购企业的财产作为担保，向银行或变相向银行贷款购买股份。美的管理层声称采用10%现金和90%美的股权向银行贷款来收购公司。采用收购企业的财产作为担保，向银行贷款购买股份的做法实际上是把企业经营的风险转移到债权人身上。这里面存在两种情形，一是管理层为了追求企业利益能够去认真经营，但企业的发展从来就有两种可能——成功和失败，当企业经营不善时，企业的风险就完全落在债权人身上。二是管理层在经营中可能会利用收购的公司谋其个人利益，由于管理层实际上投入少量个人现金就获得企业的控制权和股权，而其他主要收购股份为银行贷款所购买，企业经营的风险与管理层个人利益相关性较小，管理层自我约束机制势必不强，管理层为了追求自身利益最大化，就会出现道德风险。例如另立项目转移资产、奢侈浪费、不管企业有钱还是无钱向股东（因管理层占大股）实行高比例派现，最后留下一个壳的负有债务的公司。从上面可以清楚看到，不论管理层对企业经营抱有何种动机，管理层只会享有利益，而风险全有债权人承担。

3.对小股东利益的损害

随着管理层成为大股东，企业经营权和所有权的统一，进一步加强内部人控制，将会加剧对小股东利益的侵害。大股东本来就有侵占小股东利益倾向，获得控制权私人收益。就目前管理层收购的股份来看，一般只占到30%，管理层收购没有买断公司，也没有使上市公司转为下市公司。这样管理层就会利用大股东的地位和上市公司的条件侵害小股东利益：从股市上套取现金，将公司的优质资产转移到个人控制的公司、对股东实行高比例派送等。例如自1999年以来，实施管理层收购的粤美的和宇通客车累计分红分别为每10股12.5元和21元。同时，管理层收购的行为是在法规不健全的情况下进行的，管理层是以低价获得企业非流通股的股权，没有经过严格的资产评估和招投标程序，其股权合法性本身就有问题，因此管理层出于对获得股权合法性和权益保障的顾虑必然采取短期行为，尽快侵占公司和小股东利益，收回自己的投资成本。

4.对普通职工利益的损害

在管理层收购中，大多是企业高级管理人员对公司股权实行低价收购，有的公司还把企业部分增量资产奖励给管理层，理由是对其历史功绩的补偿，例如tcl集团、春兰集团等。有的公司虽让职工参与，但与管理层优惠条件比起来相差很大。在这场利益分配中，管理层注定享有更多的利益，而职工没有分享到利益或者分享很少，这种现象在企业里是很普遍的，对于广大职工来说是很不公平的。在企业的发展中，只强调管理层的贡献、漠视员工的贡献，企业的增量资产既有管理层贡献，也有员工的贡献，为何部分增量资产奖励给管理层，不奖励给职工，只是管理层利用权力对职工利益的剥夺。丽珠集团管理层将其收购的法人股100%溢价转让给太太药业,从中赚取差价收益,而中下层管理人员和普通职工却与其无缘。管理层收购不一定职工非得参与，如果管理层收购价格是公平、合理的，职工不参与也是可以理解的，问题是收购的价格不合理，造成企业资产流失，包括职工创造的财富。

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