mbo，即management-buy-outs，翻译成中文是“管理层收购”，是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。由于能够将管理层的利益与公司的发展密切联系起来，从而能够在一定程度上降低企业的代理成本，对管理层起到激励作用。

一、实施mbo过程中，无法客观衡量管理层对上市公司的贡献

mbo过程中以每股净资产作为定价依据是基于这样一种观点：即收购方都是为企业作出巨大贡献的企业高级管理层人员，因此实施管理层收购理应考虑管理层对企业所作出的历史贡献。

但是，在实际操作中，管理层对企业所作出的贡献至今没有办法作到科学的衡量，管理层对企业所作出的贡献很难用具体的数据进行量化。

二、国有股收购价格以每股净资产作为定价依据缺乏合理性

我国现行政策规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。”但在实际中的mbo收购定价往往带有十分鲜明的政治色彩，收购主体包含了管理层、目标企业所有者、地方政府、企业职工等多个方面。mbo的过程实际是多方利益权衡博弈的结果，而mbo的收购价格过多地考虑了管理层对企业的历史贡献，定价标准模糊不清。同时，管理层很可能利用各种手段使企业净值下跌，压低收购时的定价，在完成mbo后，又可以通过调账的手段使公司在短期内赢利，进而通过分红缓解因为mbo而带来的资金压力，这一问题从本文张裕mbo案例中就可以得到印证。

另一方面，资产减去负债的剩余部分除以总股数即为每股净资产，每股净资产仅仅是对企业资产的历史反映，它既没有反映出目标企业现在所拥有的资产的质量，也不能体现目标企业未来的盈利能力，因此收购方不能以每股净资产作为参考而对目标企业的未来现金流量和盈利状况作出正确的预期。以这样一种割裂了收购成本与企业实际价值的会计数据作为定价基础是不恰当的。每股净资产不能真实反映企业国有股和法人股的真实价值。就目前的现实来看，国有股和法人股在我国大多数上市公司的总股本中占据较大比例，上市公司管理层在mbo之后获得了公司绝对控股或相对控股地位，其获得的不仅仅是公司股份所有权和股利分配权，进而获得了对上市公司的控制权和公司经营活动的主导收益权。

三、国有股所有者缺位造成收购价格的谈判缺乏透明度

mbo收购过程中导致谈判缺乏透明度的一个十分重要的原因就是国有股所有者缺位，国有资产各级代理者缺乏抬高价格的根本动力，使得收购价格偏低。同时，由于管理层拥有与上级主管部门长期的密切关系，在实施mbo的过程中很容易产生“串谋”的现象，以较低的价格实现对本公司国有资产的收购，甚至有可能成为腐败的温床。

四、mbo交易不透明造成管理层盘踞问题

mbo的过程只可能有两种结果：市场交易的结果或内部人交易的结果。中国现在mbo的最大问题就是mbo的过程往往演变成为内部人交易。所谓“管理层盘踞”，即管理层利用上市公司股权分散的特点将上市公司变成家庭企业或侵吞公共财产，造成所谓的“管理者盘踞”(management entrenchment)问题。管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用目前企业监督机制不完善，在董事会上作出有利于自己的收购定价。进而把资产转移到自己部门。在完成mbo后，现任管理层取得了对企业的控制权，也没有外部力量有权力替换他们，成为控制性的股东后，由于并不拥有企业的全部股份，因此可以将经营不善的损失转嫁给其他股东。以现在我国企业实行的平行二元制的监事会制度很难对掌握了企业实际控制权的管理层进行有效监督。

五、mbo在法律政策，融资渠道方面遇到障碍

(一)mbo在法律政策方面遇到的障碍

到目前为止，我国还没有出台有关mbo的法律法规，mbo在许多方面处于无法可依的状态，有的甚至与现有的法律政策相冲突，主要表现在收购主体、收购规模和收购时点等方面，这对于mbo的进行是十分不利的。

1.在收购主体方面：⑴按照《公司法》的要求，除国务院规定的投资公司和控股公司外，公司对外投资的累计投资额不得超过本公司净资产的50%，这种限制不利于通过成立壳公司来完成收购，而成立壳公司，尤其是职工持股来实现mbo是通常的做法。⑵如果参与mbo管理人员数量超过50人，其法人主体的构建则受到《公司法》对有限责任公司的股东人数的制约。在目前完成的mbo案例中，有不少企业采取职工持股会的做法来避免与此条法律规定相冲突。但是作为为社会团体法人的职工持股会并不具有明确的法律地位，按照现行法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动。因此职工持股会从事相关投资活动的合法性还值得商榷。

2.在收购规模方面。1993年制定和颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定，任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外普通股。根据这一规定，上市公司的管理者若想以mbo方式实现收购自己所在公司的流通股可能性极小，并且操作难度非常大。

3.在收购时点方面。《公司法》规定，股份有限公司的发起人股在公司成立三年内不得转让，这一时间限制大大抑制了mbo，使得mbo的交易成本增加，从而造成许多上市公司无法顺利实现mbo。

(二)mbo在融资渠道方面遇到的障碍

上市公司高管薪金连续数年持续上涨，但是，即使是上市公司高级管理层的薪酬在不断地上升，以企业管理层自身的能力依旧是无法筹集mbo所需要的巨额资金。这就需要金融资本的支持，是否能够充分利用货币市场和资本市场提供的多种多样的融资工具来解决融资渠道问题是整个收购能否顺利进行并成功的关键。国外的金融市场由于已经发展了很长时间，市场本身十分成熟，有着多种多样的融资工具，除了银行担保、抵押融资以外，风险基金在mbo的过程中发挥了十分重要的作用。这些完善的融资工具不仅有利于降低企业购并的交易成本，推动企业重组的迅速完成，并且为购并后的企业经营提供一种监督和约束机制。相比较而言，我国的金融市场还处于发展与摸索阶段，金融工具十分有限，融资品种单一。

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