摘要：管理层收购作为高风险的资本运作方式，对企业的风险管理提出了较高的要求。本文从管理层收购运作过程中所蕴藏的固有风险出发，指出管理层收购中最大的风险来自于企业的内部人控制，管理层收购的风险防范应从内部风险开始，建立健全的企业内部控制是有效应对这类内部风险的具体措施。

关键词：管理层收购；内部控制；风险防范

一、引言

作为国有企业产权多元化改革的一种大胆尝试，管理层收购(management buy out，mbo)自20世纪90年代末开始登上我国资本市场的历史舞台至今，已经在一定程度上成为继外资并购、民营企业收购国有资本之后的第三大“国退民进”方式。国有上市公司实施mbo的初衷是解决国有企业出资人缺位，国有企业管理者缺乏有效的激励约束机制，从而导致的生产效率低下，资源无法配置的问题。然而由于目前我国资本市场的弱式有效和制度的缺失，mbo更多地显示出了曲线运行，甚至成了高管们侵吞国有资产的“盛宴”。致使近几年来国家对mbo的放行与叫停几经反复。2006年1月，国资委发布了《国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，虽然在政策上规定管理层只许持股，并有严格的持股上限，但可看作是对国有企业mbo的再度解禁，体现出政府推进国企改革的决心和意志。伴随着国资体制改革的深入展开，mbo所具有的独特优势还将得到充分发挥。而这种高风险的资本运作方式，对企业的风险管理能力也提出了更高的要求。

二、管理层收购中的风险分析

近年来国家在管理层收购方面的法律法规不断完善，使管理层收购的操作空间越来越小，管理层收购的规范进程逐步加快。2006年中国证监会发布的重新修订后的《上市公司收购管理办法》，以更加完善和更加严格的规定为管理层收购上市公司赋予了更加公平的市场机会。最新修订的《公司法》和《证券法》也为mbo拓宽了融资渠道，取消了对发行公司债券主体资格的限制，使“壳公司”通过发行公司债券为mbo提供资金提供了可能。同时，股权分置改革促进了市场机制的转换和结构的完善，既在一定程度上消除了股权割裂的现象，也消除了上市公司股份顺畅流转的制度障碍，这些都为管理层收购创造了更好的实施环境，以往在国内实施的管理层收购中所呈现出的一些风险也因为法律法规的完善在一定程度上得到了规避。但由于法律法规的制定相对于实践活动总显示出一定的滞后性，管理层收购中依然存在着一些不容忽视的风险。一方面，制度的缺陷和法律法规的不完善可以为管理层的机会主义倾向提供温床，从而使管理层收购仍旧存在因制度、法规等外在因素带来的风险，即外部风险，如定价风险；另一方面，管理层收购本身所涉及的内在因素使管理层收购中隐藏着部监管无法消除的固有风险，即内部风险，如管理层自身的动机风险。内部风险是外部风险产生的根源。正是内在动因的驱使，使管理层敢于借助外在力量的缺失寻求机会主义的倾向。因此，管理层收购中的风险规避应该首先从内部风险开始。这类内部风险可以归纳如下：

(一)机制风险首先，管理层收购本身是对现代企业制度的一种反叛。现代企业制度的典型特征是所有权和经营权的分离，而管理层收购追求的是一种所有权和经营权的统一，旨在降低代理成本但加剧内部人控制的问题，这带来了机制风险。其次，管理层收购在某种程度上是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，是一种股权激励模式。但从国际经验看，股权激励机制是一把双刃剑，它在为高管人员带上“金手铐”的同时，也助长了其短期行为和财务舞弊的动机。国外许多实证研究都表明，企业价值会随着管理者持股比例的增加而上升，但当管理者的持股比例达到一定程度以后，企业价值反而会随着管理者持股比例的增加而呈现下降趋势。在实施mbo之后，一旦管理者持有公司股权的比例超过了一定的界限，股权的激励作用将失去意义，管理者往往会为了提高自己持有股份的价值，利用内部人优势侵占中小股东和公司的利益。

(二)动机风险实施mbo可以降低代理成本。通过mbo，管理层实际拥有或控制公司，管理层利益与公司股东利益汇聚，代理成本大幅度下降。同时也增加了对管理层的长期激励，从而提高公司效益。因此，管理层收购也作为一种股权激励模式，在国有企业改革中得到运用。但是在现有产权制度下，经营者在很大程度上拥有对企业的控制权，却并不是最终的剩余索取者和风险承担者，与利润激励相比，经营者更倾向于寻求“国家租金”(林钟高，2006)。所以，在管理层收购过程中，管理者更多地是在寻找资产空间而非利润空间，试图利用收购过程中的信息不对称为自己谋取利益。例如在定价过程中，管理层有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购目的，之后通过mbo和公司重组取得超额利益。更有甚者操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被st、pt后再以更低的价格收购，一旦mbo完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红，以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力，这对上市公司的持续经营相当不利。

(三)管理风险管理层收购涉及面大，其成功实施过程需要考虑诸多问题，如果规划方案仓促出台，很可能造成mbo的失败。大股东把股权转让给管理层后，管理者能否以此为契机，促进业务创新和经营结构的重大重组，抑或采取新的管理模式，实行新的激励机制，使公司发生脱胎换骨的转变，关系到所有利益相关者的利益。尤其在后股权分置时期，我国资本市场将驶入加快发展的快车道，企业管理活动将越来越复杂化和专业化，管理者能否实现mbo后更快更好的发展，都是较大的风险。

综上所述，管理层收购的最大风险其实是来自于管理层收购这类交易行为本身所隐藏的严重的内部人控制，这也是为何在实际操作层面，往往会看到管理层的寻租行为并不会因为各种限制性杠杆甚至禁令而消失。

三、基于内部控制的管理层收购风险防范

正因为管理层收购的最大风险来自于内部人控制，所以只有建立健全企业内部控制制度，才能有效防范管理层收购风险的有效防范应建立在健全的企业内部控制上。2004年coso发布了《企业风险管理综合框架》，明确指出了内部控制是企业风险管理不可分割的一部分。我国学者毛道维(2003年)曾经对1999－2002年中国上市公司的mbo进行了实证研究，指出管理层收购成功实施的条件是：企业有良好的业务结构、财务状况和成长潜力；管理层对企业成长做出重大贡献；企业在实施管理层收购前已经对经营者和员工执行了一些合法激励计划等，这要求企业拥有一个有效的内部控制和健全完善的治理结构。新发布的《上市公司收购管理办法》规定，目标上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1／2。为此，建议从以下方面入手：

(一)优化企业控制环境首先，加强企业文化建设。企业文化中蕴藏的价值观和管理理念直接影响着企业中每一位员工的思想观念、思维方式和行为方式，只有当企业中每一个员工目标明确、观念趋同，内部控制才更有效。其次，建立健全权力制衡机制。可1[]